티스토리 뷰
공매도 금지는 단기 하락 압력을 완충하는 대신 가격발견을 지연시키고, 변동성 경로와 유동성 구조를 바꿉니다. 본 HTML 문서는 가격발견·변동성·유동성 관점에서 효과와 부작용을 체계화하고, 전면 금지 대신 정밀 규제·시장 인프라 개선으로 안정과 효율을 동시에 추구하는 방안을 제시합니다.
가격발견 효율: 정보 반영 지연과 왜곡
가격발견은 실적·규제·회계·업황 등 가용 정보가 지연 없이 가격에 반영되는 과정입니다. 공매도는 과대평가 구간에서 부정적 정보를 빠르게 편입시키는 통로로 작동해 낙관 편향과 군집 추종을 완화합니다. 전면 금지 하에서는 하방 베팅이 봉쇄되어 악재의 반영 속도가 느려지고, 롱 사이드의 매도 의사만으로 가격 조정이 진행됩니다. 그 결과 ‘완만한 하향 경로→이벤트 시 급격 교정’ 패턴이 잦아지며, 공시 직전에는 소문 기반 매수 강화, 공시 직후에는 하방 유동성 부족으로 갭다운이 확대되는 비대칭이 나타납니다. 정보 신호 측면에서도 대차잔액·공매도 잔고와 같은 경고 지표가 약화되어 감독·투자자의 리스크 탐지 능력이 저하됩니다. 분석가 커버리지의 처방 기능도 약화되어 소형주·신규상장주에서 테마 과열과 군집 거래가 빈발합니다. 팩터 차원에서는 밸류·퀄리티의 설명력이 낮아지고 성장·모멘텀 쏠림이 강화되며, 종목 간 상관 상승으로 분산효과가 훼손될 수 있습니다. 실무 대안은 전면 금지보다 정밀 규제에 있습니다. 첫째, 무차입·불법 공매도 상시 단속과 결제 규율(Locate·Affirm·Fail-to-Deliver 페널티) 강화로 불법을 차단합니다. 둘째, 업틱룰을 이벤트·과열구간과 연동해 자동 발동하고 단계적으로 해제합니다. 셋째, 일중 요약 형태의 단기 잔고·대차 공시를 확대해 정보 비대칭을 줄입니다. 넷째, 장전·장후 경매의 정보흡수 기능을 강화하고, 실적 공시 시간대에는 호가단위·호가폭을 탄력 적용해 갭 리스크를 줄입니다. 가격발견 효율을 지키려면 ‘불법 차단+결제 규율+신호 투명화+이벤트 미세조정’의 조합이 전면 금지보다 우월합니다.
변동성 경로: 초기 진정과 후기 급등의 역설
변동성은 가격 변동의 크기·빈도를 의미하며, 실현변동성(관측)과 내재변동성(기대)으로 관리합니다. 공매도 금지는 초기 충격 국면에서 차입매도 물량을 억제해 단기 진정 효과를 낼 수 있으나, 동시에 하방 호가 공급자와 시장조성자(MM)의 재고 헤지(현물 숏·선물·옵션 델타헤지)가 제약되면서 호가 공백이 커지고 스프레드가 확대됩니다. 이로 인해 작은 악재에도 점프형 반응과 고주파 잡음이 늘어나는 ‘미세구조 변동성’이 상승합니다. 또한 부정적 정보가 평시에 누적되다 특정 트리거(부도, 대규모 손상차손, 규제 제재)에서 한꺼번에 반영되면 일중 고저폭이 커지고, 단일가 경매 의존도가 높아 다음 호가단의 공백이 확대되는 2차 충격이 뒤따릅니다. 파생시장에서는 현물 숏 헤지가 막혀 풋옵션 수요가 급증하고 변동성 스큐가 가팔라지며, 옵션 프리미엄 상승이 헤지 비용을 통해 현물 변동성을 재증폭시키는 경로가 형성됩니다. 지수 단에서는 롱온리·테마 자금 쏠림으로 광역 상관이 상승하고, 리스크 패리티·VaR 기반 디레버리징이 동시 발동될 위험이 커집니다. 정책·시장 운영 개선책으로는 ① 변동성 과열종목 지정 트리거를 체결강도·스프레드·호가깊이까지 반영해 정밀화, ② 경매 빈도·지속시간의 탄력 운용(단기 다빈도 vs. 장마감 집중의 균형), ③ 시장조성자·ETF AP의 헤지 예외 유지와 범위 명확화, ④ 서킷브레이커 재개장 방식·호가단위 단계 확대 등 시장 안정장치와의 상호작용 최적화가 필요합니다. 아울러 공시·락업 해제 등 이벤트 캘린더 기반 사전예고로 하방 유동성 공백을 줄일 수 있습니다. 변동성은 “초기 진정–후기 급등” 경로로 왜곡되기 쉬우므로, 하방 유동성의 구조적 공급자를 남겨두는 정교한 제한이 필수입니다.
유동성 구조: 스프레드·깊이·회복력의 동시 방어
유동성은 스프레드(거래비용), 깊이(호가 잔량), 회복력(충격 후 정상화 속도)의 삼요소로 평가합니다. 공매도 금지는 유동성 공급의 한 축(숏 사이드 호가)을 약화시켜 특히 대차 어려운 종목(HTB)에서 스프레드 확대·깊이 축소·충격비용 증가를 초래합니다. 시장조성자는 델타·감마·베가 노출을 현물 숏으로 중립화하기 어려워져 호가 제공을 보수화하고, 대량 주문은 블록딜·장외로 이동해 가격발견의 투명성이 낮아집니다. 소형주·신규상장·실적 가시성 낮은 업종은 회전율 하락→자본조달 비용(WACC) 상승→공모·유증 디스카운트 확대→PIPE·CB 조건 악화의 연쇄가 발생할 수 있습니다. ETF 생태계에서도 AP·MM의 헤지 제약이 창조·환매 효율을 떨어뜨려 괴리율·스프레드를 확대하고, 실물시장으로의 가격 신호 전달이 약화됩니다. 장세 전환기에는 매수 호가 편중·매도 호가 희소의 비대칭 오더북이 형성되어 평시 체감 유동성은 양호해 보여도 충격 시 급감하는 ‘나쁜 유동성’ 비중이 커집니다. 대응은 공급·신호·인센티브 세 축의 패키지로 설계합니다. 공급 측면에서는 시장조성자 예외 유지, 재고한도 상향, 스프레드 보조 등 성과보상이 필요합니다. 신호 측면에서는 공매도 잔고·대차잔액의 더 촘촘한 공시(섹터·시총대별, 일중 요약), 결제실패(FTR) 실명 공시, 락업 해제·대규모 유증·사채 전환 등 이벤트 캘린더 기반 위험 예고가 유효합니다. 인센티브 측면에서는 소형주 유동성 펀드 조성, 거래세·청산 수수료의 순환적 완화, HTB 종목 스프레드 보너스 지급으로 총 거래비용을 낮출 수 있습니다. 내부자·기관 대차 시장의 매칭·리베이트 규칙을 투명화하고, 담보·증거금 변경은 사전 예고·점진 적용 원칙을 지키는 것이 중요합니다. 유동성의 폭·깊이·회복력을 동시에 지키는 정밀 대책 없이는 총 거래비용이 상승하며, 그 부담은 중소형주와 성장 초기 기업에 집중됩니다. 공매도 금지는 단기 완충과 맞바꿔 가격발견 지연, 변동성 왜곡, 유동성 축소를 유발합니다. 해법은 ① 무차입·불법 차단과 결제 규율 강화, ② 과열·이벤트 구간의 정밀 제한과 경매·호가 제도 보완, ③ 시장조성자 예외·대차 투명화·잔고 공시 확대의 패키지입니다. 분기 단위 데이터로 효과를 재평가하고, 단계적·가역적 설계를 원칙으로 삼아야 합니다.